复盘三圣股份上市以来的资本运作，除了并购标的存在诸多蹊跷之外，公司在规避监管和高送转方面也是操作娴熟。随着公司矿产许可证因环保问题不能续展，公司生产经营或将受到重大不利影响，与此同时公司负债还不断攀升，未来公司或有较大财务风险。
三圣股份成立于2002年5月，公司主营业务包括商品混凝土及外加剂等建筑材料的研发、生产、销售和硫酸等硫系列产品的研发、生产、销售，主要产品包括商品混凝土、膨胀剂、减水剂等建筑材料和硫酸等硫系列产品。公司产品销售区域集中在重庆及周边地区，该区域的销售额占公司同期营业收入的比例达 100%。同时公司也是家族企业，实际控制人潘先文、周廷娥夫妇控制公司大部分股权，加上其子潘呈恭，以及家族其它成员潘先东、周廷国等所持有的股份合计接近65%。目前2018年三季报显示公司现金流迅速下滑，负债不断攀升，未来公司或面临较大财务风险。
公司在2015年2月登陆资本市场，在深圳证券交易所中小板挂牌上市。但是和许多上市企业一样，三圣股份也患了“上市综合症”：上市前业绩增长稳定，上市后业绩迅速停滞增长。
上市增长就停滞
根据三圣股份招股书显示2011-2013 年，公司主营业务收入年复合增长率达到23.94%，其中，商品混凝土收入复合增长率达到 26.39%，外加剂收入复合增长率达到 15.73%。
但是公司上市后发布的第一份年报就显示公司增速迅速下滑 ，根据公司2014年年报，公司2014年主营业务收入为12.7亿，同比仅增长8.25%。归属上市公司股东的净利润为1.01亿，同比下降了1.45%。同时经营活动产生的现金流量净额更是大降151.61%，为-1.19亿。
其实翻阅公司招股书也可以看出很多增长停滞的端倪，这也跟公司所处行业有关。
第一，商品混凝土行业内企业货款一般采用定期结算的方式，行业内企业普遍存在应收账款余额较高的情况，三圣股份也不例外。财报显示公司应收账款高企，企业回款较慢。2011-2014 年，公司应收账款余额分别为1.74亿元、2.51亿元、4.84亿元和 5.63亿元，占营业收入的比例分别为 20.58%、23.64%、41.21%和 44.33%，以2014年为例，公司应收账款占总资产的比例更是高达39%，应收账款规模较大。而建筑建材行业受宏观经济周期的影响大，一旦行业出现不景气，公司可能面临应收账款坏账风险。
第二，三圣股份回款不利导致公司需要大量举债以维持运营，而且公司的负债绝大部分为流动负债。2011-2014 年 9 月，公司流动负债分别为 3.34亿元、3.81亿元、6.32亿元和 7.17亿元，流动负债占同期负债总额的比例分别为 99.73%、99.79%、91.37%和 93.40%，同期流动比率分别为 1.14、1.36、1.28 和 1.28，专业人士指出，流动比率在2左右比较好，代表企业有较好的偿债能力。由此可见，三圣股份短期偿债压力较大。
并购外延增长蹊跷多
那么考虑到原有商品混凝土行业商业模式天然的缺陷，以及公司增长的乏力 ，三圣股份和大多数患有“上市综合症”的公司一样，开始通过多元化并购的方式来迅速增厚公司业绩。公司选择了医药中间体行业，并购的标的为辽源市百康药业有限责任公司（下称百康药业）和重庆市春瑞医药化工股份有限公司（下称春瑞医化）。
一 百康药业收购溢价高 财务情况诡异
2016 年 4 月 15 日，三圣股份以自筹资金收购魏晓明、李海臣、聂利俊、陈贵忠等41名自然人持有的百康药业100%股权，本次交易对价为人民币2.58亿元。对于本次交易，百康药业原主要股东（核心管理团队）魏晓明、李海臣、聂利俊、陈贵忠、刘艳梅、狄永华、孙少华、林中华、杨希武、蔡英杰共10名利润承诺人（合计持股62.952%）向公司作出利润承诺与保证。本次收购事项由公司第三届董事会第六次会议审议通过，根据《公司章程》、《对外投资管理制度》的有关规定，无需提交公司股东大会审议。本次收购不构成关联交易，也不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。
本次交易的利润承诺期仅仅为2016年度。百康药业10名利润承诺人（合计持股62.952%）向公司保证并承诺，百康药业2016年度合并报表口径下扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于2000万元，并就实际净利润不足部分承担现金补偿义务。
天健会计师事务所出具审计报告显示：
截止2015年12月31日，百康药业资产总额1.52亿元，负债总额1.41亿元，所有者权益1112万元；因停产搬迁，新厂区于2015年 10 月正式投产，其 2015 年度实现营业收入 2409万元，净利润-351万元。
截止2016年2月29日，百康药业资产总额1.97亿元，负债总额1.51亿元，所有者权益4671万元；2016年1-2月的实现营业收入2227万元，净利润3558万元（含搬迁补偿收益）。
简而言之，三圣股份并购的百康药业前一年其净资产仅为1112万，而并购对价却高达2.58亿，同时业绩承诺仅为一年，且仅为2000万。
那么收购之后，百康药业业绩如何呢？
2016年年报显示百康药业2016年净利润为1137万，因公司称百康药业已实现当年扣除非经常性损益后不低于2000万元的利润承诺。可推测出当年非经常损益部分有接近1000万左右的亏损。
值得注意的是，百康药业2016年1-2月实现了3558万元的净利润，主要来源于搬迁补偿收益。那么为何公司在收到大额的非经常损益搬迁补偿收益的同时，最终却录得至少接近1000万的非经常损失？百康药业的巨额非经常亏损是如何造成的？
同时三圣股份因并购百康药业形成1.78亿的账面商誉，年报显示商誉的可收回金额按照预计未来现金流量的现值计算，其预计现金流量根据公司批准的 5年期现金流量预测为基础，预计现金流增长率16.67%（2015年：16.67%）推断得出。
换言之，并购百康药业形成1.78亿的商誉不减值的重要条件为现金流量增长率为16.67%。三圣股份2017年年报显示百康药业当年净利润为1084万，较2016年反倒下滑近5%，营业利润更从1537万下滑至1341万。公司利润的下滑有可能和现金流的下滑是同步的，但是在这种情况下相应商誉均未减值。
二 春瑞医化业绩增长蹊跷多 大股东提前增资入股一举多得
春瑞医化主营业务为化学医药原料研发、生产和销售。春瑞医化所属行业为化工行业下的精细化工行业，细分属于医药中间体行业。
三圣股份并购春瑞医化的过程更是一波三折，堪称精彩。
公司第一次并购春瑞医化以失败告终，其中一个关键点就是相关媒体的质疑，2016年6月8日，有媒体刊登名为《三圣股份收购标的涉嫌虚报采购数据》的相关报道。对春瑞医化的采购数据进行了全面的质疑，公司随后就具体的采购内容进行了澄清。但是相关澄清也并不能解释另外两个关键问题。
第一，三圣股份董事长潘先文和董秘杨兴志通过本次重组交易获取翻倍还多的投资收益是否具有合理性？
根据重组报告书显示，在本次并购前夕，春瑞医化进行了一轮增资，增资对象就包括三圣股份董事长潘先文、董秘杨兴志和三圣股份全资子公司三圣投资，入股价格为每股4.04元。
2015 年 8 月，春瑞医化与郝廷艳、杨兴志、三圣投资、胡奎、潘先文等 183名出资人签订《股份认购协议》约定，春瑞医化向该等 183 名出资人（包括 44名公司股东）发行 6000 万股股份，每股作价 4.04 元/股，即该等 183 名出资人以货币出资 2.42亿元认购 6000 万股，溢价款 1.82亿元计入资本公积。同月，春瑞医化召开 2015 年第一次临时股东大会，同意该等 183 名出资人对春瑞医化进行增资，春瑞医化注册资本增加至 9000 万元。
2016年，春瑞医化估值迅速上升。 经评估，春瑞医化 100%股权的估值为8.5亿元，较 2016 年3月31日母公司未经审计的净资产价值 3.48亿元，评估增值率为144.40%；对应春瑞医化88%股权的预估值为 7.49亿元，经协商，交易双方确定前述股权交易价格定为 7.48亿元。对应每股价格在不到8个月时间内迅速从4.04元上升到9.44元。三圣股份董事长和董秘对春瑞医化的投资在八个月时间内迅速获得了超过一倍还多的投资收益。
在《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》中，证监会就明确指出2015年8月增资对象中包含三圣股份董事长潘先文和时任董秘杨兴志，请三圣股份补充披露潘先文和杨兴志通过本次交易获取投资收益的原因以及合理性。
第二，春瑞医化的业绩高速成长之谜。
根据重组报告书披露的春瑞医化的财务数据，并购之前其无论是营收还是净利润都飞速增长，细看其报表，春瑞医化具有客户集中度较高的特点。报告期内，春瑞医化来自前五名客户的营业收入占营业收入总额的比例分别为 55.14%、57.54%和 75.89%，其中，来自第一大客户的营业收入占营业收入总额的比例分别为 23.43%、29.59%和 29.57%。
而其业绩的大幅增长主要是因为其主要产品氯霉素中间体销量大幅增加。
公司称氯霉素中间体 2015 年收入占比及销售单价大幅上升的主要原因是：原材料供不应求导致部分氯霉素厂家产量减少或停产，从而导致氯霉素市场供应减少而销售单价抬升。对硝基苯乙酮是生产氯霉素中间体的主要原材料，2015 年对硝基苯乙酮出现供不应求的情况，导致对硝基苯乙酮价格急剧攀升，因此市场上较多生产氯霉素中间体的厂家由于原材料短缺而造成大幅减产或停产，氯霉素中间体的市场供不应求导致销售单价大幅抬升。
而春瑞医化与生产对硝基苯乙酮的重庆昆仑化工有限公司保持非常稳定的合作关系，加大对硝基苯乙酮的采购，保障了对硝基苯乙酮的供应。使得春瑞医化的氯霉素中间体的生产没有受到任何影响。相反，因为市场上氯霉素的供不应求，春瑞医化的氯霉素中间体销量大增。
虽然春瑞医化称其与重庆昆仑化工有限公司保持“非常稳定的合作关系”，但是财务报表显示重庆昆仑化工有限公司在2014年甚至并未列入春瑞医化的前五大供应商，春瑞医化在2015年对重庆昆仑化工有限公司的采购金额为1425万元，占当年采购总额也不过6.59%。
针对财务数据，证监会明确要求三圣股份说明： 1）结合春瑞医化与重庆昆仑化工有限公司的历史合作情况，补充披露春瑞医化与重庆昆仑化工有限公司保持稳定合作关系的依据、原因以及合理性，2）结合同行业对硝基苯乙酮的采购价格，补充披露春瑞医化原材料对硝基苯乙酮采购价格的合理性。3）结合春瑞医化的核心管理人员情况，补充披露春瑞医化与重庆昆仑化工有限公司是否存在关联关系或者除关联关系以外的其他关系。
面对证监会的一系列追问，三圣股份在2016 年 9 月 10 日召开第三届董事会第九次会议，审议通过了《关于终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项并撤回申请报文件的议案》等议案，公司拟终止本次重大资产重组并向中国证监会撤回资产重组申报文件。公司第一次并购春瑞医化以失败告终。
公司称终止本次重大资产重组并撤回申报文件的原因为：因标的公司春瑞医化在办理将相关生产经营用的农村集体土地转为国有建设用地手续过程中，预估土地出让金等费用超出预期成本费用较多，将对本次交易价格产生较大影响。同时，因本次重大资产重组募投项目之 2000 吨/年环丙胺扩建项目环境影响评价批复时间不及预期，无法在要求的期限内办毕且无法预期具体办毕时间，使本次重大资产重组对提升公司未来的持续盈利能力方面存在不确定性。因此公司决定终止 。
尽管在回复深圳证券交易所重组问询函的时候，独立财务顾问认为：鉴于主管政府机关已具文证明春瑞医化在生产经营中使用上述厂区土地符合渝北区的土地利用总体规划，可按规定持续使用上述厂区土地及地上房屋，并同意积极支持、协调春瑞医化取得上述厂区用地的国有土地使用权并办理相应的权证；春瑞医化 15 名业绩承诺股东作出的承诺明确、具体、可操作，且该等股东具有履行承诺的能力；因此，春瑞医化解决上述权属瑕疵的保障措施充分、可行。
但事情显然不会那么轻易结束。
2017年3月13日，契而不舍的三圣股份发布了《关于收购重庆市春瑞医药化工股份有限公司 60%股权暨关联交易的公告》，公告称：公司于2017年3月12日召开第三届董事会第十六次会议，审议通过了《关于收购重庆市春瑞医药化工股份有限公司60%股权暨关联交易的议案》，公司董事会同意公司以人民币5.38亿元收购除潘先文先生外的春瑞医化全体自然人股东郝廷艳先生、杨兴志先生、胡奎先生、胡家弟先生、郝廷革先生等182人合计持有的春瑞医化60%股权。交易完成后，公司直接和间接持有春瑞医化72%股权。
审计报告显示，公司 2016 年度营业收入 15.1亿元，年末总资产 28亿元、净资产 13.5亿元。春瑞医化 2016 年度营业收入 3.21亿元，2017 年 1 月末资产总额 5.3亿元、净资产 4.29亿元。公司本次拟购买春瑞医化 60%股权交易金额人民币 5.38亿元，未达到公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额和净资产额的 50%，春瑞医化最近一个会计年度所产生的营业收入未达到公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的 50%。并且，本次交易与三圣投资对春瑞医化增资的时间间隔已超过 17 个月，不适用《上市公司重大资产重组管理办法》第十四条第一款第（四）项的相关规定。因此，本次交易不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。
换言之，公司通过调整收购比例，还是成功的规避了相应监管，绕过了《上市公司重大资产重组管理办法》，不用回答证监会棘手的追问，成功控股了春瑞医化。
同时，公司之前中止重组的理由为：春瑞医化在办理将相关生产经营用的农村集体土地转为国有建设用地手续过程中，预估土地出让金等相关成本费用超出预期成本费用较多，将对本次交易价格产生较大影响。 这些问题也成功得到解决：公司称春瑞医化洛碛厂区拟转为国有建设用地的集体土地（包括已办证土地和租赁土地）约合 28.53 亩，根据最近相关政府部门初步摸底情况和征收政策，预计需要支付的征地费用约为1241万元。在本次交易的评估中，评估机构根据谨慎性原则，在企业收益法结论中已将上述可能产生的支出予以扣除。因此，上述可能产生的支出对本次交易估值和定价的公允性不构成实质性影响。也就是说，尽管三圣股份之前称预估土地出让费较高，会对对价高达7.49亿的并购价格产生重大影响，但此时却披露征地费不过1241万。
同时在这次收购中，春瑞医化的估值进一步上升至 8.97 亿元，评估增值率为 109%，对应形成3.16亿的商誉。双方主要股东分别向公司做出了对于春瑞医化 2017 年度净利润（指合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）不少于 6200 万元、2017 年初至2018 年末累计净利润不低于1.3亿元、2017年初至2019 年末累计净利润不低于2.1亿元的业绩承诺。
2017年6月8日，三圣股份发布公告称完成了收购重庆市春瑞医药化工股份有限公司60%股权。
同时由于三圣股份全资子公司重庆三圣投资有限公司已持有春瑞医化12%的股权，根据《企业会计准则第20 号-企业合并》及《企业会计准则解释第4 号》相关规定，公司对春瑞医化形成非同一控制下企业合并，按通过多次交易分步实现企业合并处理。根据规定，在个别财务报表中，应当以购买日之前所持被购买方的股权投资的账面价值与购买日新增投资成本之和，作为该项投资的初始投资成本。在重庆三圣投资有限公司个别财务报表中对春瑞医化的投资按成本法核算，保持账面价值不变。在合并财务报表中，对于购买日之前持有的被购买方的股权，应当按照该股权在购买日的公允价值1.08亿元进行重新计量，公允价值与其账面价值的差额6403万元计入当期投资收益。
简而言之，公司之前对春瑞医化的投资因为后来的高溢价投资进一步增值，该股权在购买日的公允价值1.08亿元进行重新计量，公允价值与其账面价值的差额6403万元计入当期投资收益。因此公司依靠并购成功获得接近6403万的非经常损益，进一步增厚了公司业绩。
同时春瑞医化 2017 年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为6316万元，高于承诺数 116万元，完成本年预测盈利的 101.87%，恰好压线精准完成业绩承诺。
投资收益配合高送转掩护大股东及董监高减持？
借并购获得巨额投资收益的同时，三圣股份于2017年7月4日发布《关于控股股东、董事、高级管理人员股份减持计划的公告》，公司董事长潘先文先生、董事兼总经理张志强先生、副总经理范玉金先生和黎伟先生、财务总监杨志云先生于 2017 年 6 月 30 日向公司提交《股份减持计划告知函》，公司拟减持股东持股情况如下：
紧接着10天之后， 公司即发布《2017年半年度利润分配预案的预披露公告》，以截止 2017 年 6 月 30 日公司总股本 2.16亿股为基数，以资本公积金向全体股东每 10 股转增 10 股，共计转增 2.16亿股。
因为投资收益导致业绩增厚，叠加公司高送转利好，公司股价在随后半年内飞速上涨，从接近11元的股价区间上涨到最高价30.9元，期间多次登上龙虎榜。
随后深圳交易所对公司进行问询，要求公司补充披露公司控股股东、实际控制人潘先文及部分董监高人员计划在利润分配方案披露后拟减持公司股份的原因。公司称2017年7月4日披露的预减持事项是2017年2月18日披露的预减持事项为适应最新监管政策要求而进行的延续调整，减持数量合计不超过168万股，是为个人自身资金安排需要，与上述2017 年7 月14 日披露的利润分配预案客观上并无联系。
2017年9月15日，公司收到董事长潘先文先生、董事兼总经理张志强先生和财务总监杨志云先生提交的《关于股份减持实施情况告知函》，截至2017年9月14日，潘先文先生、张志强先生和杨志云先生已实施完成股份减持计划。
负债飞速攀升 环保政策或导致公司生产经营将受到重大不利影响
与减持相伴的则是公司负债率的迅速攀升，根据2017年年报，公司权利受限的资产合计高达12.98 亿元。
其中：公司以百康药业价值为 2.98 亿元的 100%股权为重庆农村商业银行期末 1.1 亿元借款余额提供质押；公司以重庆圣志建材价值为 5100 万元的 100%股权为工商银行期末1200 万元借款余额提供质押；公司以春瑞医药化工价值为 5.38 亿元的 60%股权、三圣投资以其所持有的春瑞医化价值为 4363万元的 12%股权为重庆三峡银行期末 3.2 亿元借款余额提供质押。公司将长期股权投资也已经质押。
截至 2017 年 12 月 31 日，公司资产负债率为 61.43%，处于较高的负债水平。同时2018年以来公司负债继续迅速攀升。截止 2018年 7 月 31 日，公司借款余额（含已发行公司债券）为 18.3亿元，较 2017年 12 月 31 日累计新增借款 3.35亿元，累计新增借款金额占 2017 年 12月 31 日净资产的 20.50%。
同时大股东股份多数也被质押，截止2018年10月30日，截至本公告日，潘先文先生持有本公司股份 2.13亿股，占公司总股本的 49.37%；其所持公司股份累计被质押股份数额为 1.45亿股，占其所持公司股份的 67.93%，占公司总股本的 33.54%；周廷娥女士持有本公司股份 3122万股，占公司总股本的 7.23%；其所持公司股份累计被质押股份数额为 2622万股，占其所持公司股份的 83.99%，占公司总股本的 6.07%。
公司杠杆飞速上升的同时，公司三季报显示公司现金流水平大幅恶化。
三季报显示年初至报告期末经营活动产生的现金流净额同比大降-218%，为-1.71亿。同时公司资产负债表显示，公司短期借款余额高达4.2亿，一年内到期的非流动负债余额为2亿，但同时公司账上货币资金余额仅为2亿人民币。
祸不单行的是公司现有采矿许可证已经到期。根据2018年中报显示，虽然近年来三圣股份已经向医药转型，但是公司营收的主要还是建材化工业务，其占营业收入的比重接近75%，而这块业务对上游原材料依赖性很强。公司在招股书里就明确说过：本公司专注于石膏综合利用的研究和产品开发，石膏是公司生产经营活动的资源基础。公司现有采矿许可证有效期限至 2017 年 8 月 15日，批准年采矿量为 60 万吨。充足的石膏资源是公司生产经营的必要保障。
根据《中华人民共和国矿产资源法》等相关规定，从事矿产资源开采，必须符合规定的资质条件，取得采矿许可证，采矿许可证有效期满，需要继续采矿的，采矿权人应当在采矿许可证有效期届满的 30 日前，到登记管理机关办理延续登记手续。未来，如果国家关于石膏矿资源管理政策变动，相关采矿资质条件发生变化，公司的石膏矿采矿许可不能续展，公司生产经营将受到重大不利影响。
而公司于2018年7月19日发布了《关于石膏矿采矿权存在不能获得延续登记风险的公告》，公告称：公司拥有的石膏矿采矿许可已于近期到期。在当前环境保护政策背景下，虽经公司各方面竭力协调，公司石膏矿采矿许可证延续申请尚未获得重庆市北碚区人民政府及相关部门批准，存在不能获得延续登记的风险，公司将面临不能在原矿山地址继续进行石膏开采的境况。
综上，复盘三圣股份上市以来的资本运作，除了并购标的存在诸多蹊跷之外，公司在规避监管和高送转方面也是操作娴熟。随着公司矿产许可证因环保问题不能续展，公司生产经营或将受到重大不利影响，与此同时公司负债还不断攀升，未来公司或有较大财务风险。